1. 能耗双控、环保限产影响钢铁供给

1.1 双碳政策和能耗双控下钢铁产量控制是长期基调

      双碳目标和能耗双控是粗钢产量的长期限制因素 。22年发改委等三部委发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出2025年 80%以上钢铁产能完成超低排放改造，并确保2030年完成钢铁行业碳达峰，是中长期 钢铁产量控制的长效约束。

      回顾21年，8月17日发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨 表》，其中广西、江苏、山西等9个省份上半年能耗指标不降反升。受此影响，21年8 月起高炉检修数量持续上行，四季度全国高炉检修总容积同比增长约80%，产能利用 率从年初的91%左右降至75%。同时，动力煤供给不足导致供电紧张，电炉产能利用 率也大幅下降，一度从5月份峰值的77%降至10月初的44%。

1.2 短期环保限产下，华北地区产量压降明显

      秋冬季环保限产持续影响华北地区钢铁产量 。2017年以来，京津冀地区的秋冬季大气污染防治已经常态化，21-22年要求PM2.5浓 度要同比降低4%，考虑到22年1月浓度87μg/m³是高于21年，环保约束仍然不容忽视。

      根据工信部和生态环境部发布的《两部门关于开展京津冀及周边地区2021－2022年采 暖季钢铁行业错峰生产的通知》，要求重点区域21年11月15日至年底确保完成产量压 减任务目标，且22年1月1日至3月15日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的30%。 文件影响省份主要包括河北、山东、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山东、山西 三省粗钢产量占全国粗钢产量的37%左右，合计产量约为4亿吨。按照22年1-2月三省产量 合计6466万吨计算，预计1-2月限产30%的幅度将导致粗钢产量减少大约1940万吨。

1.3 预计22年粗钢产量将进一步下降

      目前全国粗钢产量增速已经由正转负，预计后续降幅将进一步扩大 。 早在2020年末，工信部就表示要坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降， 但21年上半年除唐山和邯郸等部分地区执行限产外，其余省份产量不减反增。 但由于前文所述的能耗双控等因素影响，21年7月开始各地粗钢产量当月同比持续回落， 下半年河北、江苏、山东等主要产钢省份月产量同比基本均为负值，最终全国21年粗 钢产量为10.33亿吨，同比下降约3%。 进入22年后，1-2月因华北限产等因素，累计粗钢产量为1.58亿吨，同比下降10%。3 月以后预计随着钢企复产，供给将有一定回暖，但全年产量压减目标难言放松，预计 22年全国粗钢产量同比将继续下降约2%。

2. 基建回暖带动需求上升

2.1.1 地产: 用钢需求集中在新开工阶段

      地产用钢需求主要取决于新开工和施工情况 。 地产建设周期中，从新开工到正负零阶段用钢需求占比较高。这个阶段的持续时间大约 在2到3个月之间，但用钢量占比却高达总用钢量的30%-35%，随后在进入地上部分建 设后耗钢速度逐渐回落。 我们根据历史数据做回归拟合后发现，对于每个季度而言，螺纹周均需求=新开工面积 *43.4+累计施工面积*1.41。由于累计施工面积一般是新开工面积的20倍，所以最终新 开工和施工两者对于单季度地产用钢需求的贡献率分别约为60%和40%。

2.1.2 房企融资和销售不佳，投资和拿地低迷

      房企资金链问题逐渐显现，投资下滑影响拿地和后续新开工 。 2017年后，房企的经营趋向于高周转模式：通过预售加快回款，然后迅速再投资拿地。 期房占比的不断提高，使定金及预收款占比从2015年的26%提升至2021年的37%。

      然而顺周期下的成功模式在当前融资收紧、监管趋严的背景下难以持续。“三条红线” 和贷款集中制的出台，叠加预售资金监管合规化，房企资金链出现一定问题，造成当前 地产投资持续回落，21年12月单月投资同比下降13.9%，22年1-2月虽同比略增3.7%， 但主要是因为购置土地费用的错位影响，房企资金问题仍未得到根本性改善。 目前投资低迷的情况逐渐传导至拿地和新开工，21年1-2月新开工面积同比下降12.2%， 叠加土地库存持续下行，后续开工情况仍不乐观。（报告来源：未来智库）

2.1.3 预计22年地产用钢需求同比下降9.56%

      22年地产用钢较为悲观，需求进入下行周期 。“房住不炒”基调下地产政策偏于紧缩，且2022上半年境外债到期达到最高峰，预计未 来地产融资和投资仍较悲观。即便考虑到当前地产政策的宽松信号，房企资金链改善传 导到新开工至少需要6-9个月，故预计难改短期地产需求较差局面。 中性假设下预计22年投资额将降低6%，新开工面积下降16.3%，施工面积下降2.4%， 对应全年地产用钢需求量为2.94亿吨，同比下降3103万吨，降幅9.56%。

2.2 基建：近期专项债出现集中募集

      基建资金投入的主要增量来源于专项债，22年专项债出现前置发放 。自筹资金约占基建投资的59%，其中专项债的重要性与日俱增。2019年9月4日，国常 会规定“专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作 的产业项目”，之后专项债流向基建比例从2019年的约30%提高至2020年的60%以上。

      往年专项债在8月发放进度一般能达到90%以上，但21年8-11月期间发放了全年总量的 59%。面对经济下行压力，财政部也提前下达了22年新增专项债券额度1.46万亿元。目 前来看，2022年初至今专项债已经累计发放1.19万亿元，预计专项债前置将有效拉动上 半年基建投资。 同时年初至今新增专项债的区域分布上，华东地区占比高达36.4%，单个省份发行专项 债较多的包括广东（1814亿元）、山东（1410亿元）和四川（914亿元）。

2.2.2 基建：十四五项目开工建设正在加快推进

      十四五规划下，各省正在加快推进重大项目建设进度。 值得注意的是，交通运输领域的持续投入将有力提振基建用钢需求。2021年交通运输部 印发了《关于服务构建新发展格局的指导意见》，制定的三年行动计划中提到，将扩大 循环规模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路运营里程3000公里，新改 建高速公路里程2.5万公里，新增民用机场30个以上。 根据不完全统计，目前已有17个省市公布22年重点项目计划，合计投资金额达到9.53万 亿元，其中安徽、江西、浙江均超过1万亿元，且区域分布上，华东和华南占据一二位， 占比分别约56%和15%。

2.2.3 预计22年基建用钢同比增长6.35%

      近期专项债集中募集，叠加后续十四五项目的陆续开工，基建需求预期回暖 。在短期宏观经济下行压力较大的情况下，中国人民银行于21年12月15日下调金融机构存 款准备金率0.5个百分点，此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，凸显了政府“跨周 期调节”的决心。 同时，两会也提出22年GDP增速5.5%左右的目标，预计全年需求无需过于悲观。考虑 到专项债集中募集和十四五项目开工的积极影响，铁路、高速公路、轨交、能源、水利 水务等领域基建用钢需求均有所增长。 中性情形下，预计2022年基建投资将增加7.05%，对应全年基建领域用钢量为1.88亿 吨，同比增长1123万吨，增幅6.35%。

2.3 机械：需求整体趋于平稳，结构呈现差异

      工程机械需求较为平稳，高端制造业贡献主要增量 。中国制造业PMI目前连续4个月略高于临界点，22年2月为50.2%，较前期有一定回升。 同时高技术制造业PMI则相对景气，22年2月达到53.1%。 具体产品结构上看，当前传统工程机械需求较差，增速低于高端机械。以挖掘机为例， 21年4-12月当月产量同比持续为负值；而金属切削机床和工业机器人等高技术机械表现 相对优异，在21年8月以前保持高速增长，9月开始虽受限电影响有明显回落，但增速仍 为正值，21年12月二者当月同比分别为6%和15%。 考虑到22年基建回暖将带动工程机械需求，同时高技术制造业在十四五规划下保持高速 增长，预计22年机械行业用钢需求保持稳中有增的趋势，同比增长1.5%。

3. 供需改善、库存去化，钢价预期回升

3.1 库存：下行拐点已现，去化有望提速

      当前库存进入下行阶段，基建回暖或将加快后续去化速度 。一般地，由于春节期间施工项目停工、但高炉不停产，会出现累库现象。22年初以来虽 然需求弱势，但供给端收缩明显，导致库存整体处于低位且累库时间较往年更短，库存拐 点出现时间提前至春节后第五周。截至22年3月18日，全国钢厂和社会钢材总库存为 2344万吨，略高于2019年，但低于2018年同期水平。 从建筑钢材成交情况来看，22年整体恢复速度类似于18-19年，不过短期受疫情反复影响， 建筑钢材成交和去库速度均受到一定影响；但若后续疫情得到控制，预计基建需求的回暖 将有力提振钢材消费，进而加快钢材库存去化速度。

3.2 钢价：2021年整体价格中枢上移

      2021年钢价整体较为强势，钢价经历两轮起落 。2021上半年在供给端限产预期和需求较好的共同作用下，钢价持续上行，一度达到 6000元/吨的历史高位。但随着政府保供稳价的政策引导，后续钢铁供给预期保持稳定， 5月下旬钢价迎来大幅下跌。 此后虽然需求逐渐回落，但能耗双控下限产趋严，下半年钢铁产量长期处于低位，供 给偏紧导致钢价在9月再次迎来第二轮上涨。 进入10月下旬后，由于地产等行业需求迅速回落，叠加铁矿石价格持续下行，钢价迅 速回落，从10月11日6019元/吨的高位大幅跌至11月18日的4710元/吨，跌幅高达 22%。

3.3 预计22年Q2基建需求回暖下钢价将再次上涨

      短期钢价保持震荡，但后续基建需求回暖预计将带动钢价上涨。 钢铁价格在21年Q4迅速回落后已趋于稳定，虽然下游需求也较为疲软，但在北方秋冬 季错峰生产政策下供给端持续受限，钢价维持相对坚挺。2021Q4螺纹均价约为5071 元/吨，对应全年均价为5036元/吨，同比上涨了36%。 22年Q1钢铁需求虽弱，但供给受华北限产影响，年初至今螺纹均价为4829元/吨。后 续稳增长政策下预计房地产政策有一定宽松，叠加专项债集中募集、十四五项目陆续开 工的积极影响，预计2022Q2需求进一步回暖下螺纹价格将上涨至5500-6000元/吨水 平高位，此后受地产投资下滑和需求季节性回落的影响而出现回落。

4. 原料价格中枢回落，盈利逐渐改善

4.1.1 铁矿石：供给平稳、需求低迷

      海外主要矿山发运稳定、需求受钢铁限产影响保持低迷 。海外铁矿石供给主要来源于澳洲和巴西，目前供给保持稳定，根据Mysteel2019年6月 开始发布的澳洲及巴西19港数据，21年周度平均发运量达到2400万吨以上，同比增加 1.6%，随着澳洲矿山检修季基本结束，且22年国外矿山产能仍在增长，预计未来整体 供应量较为充足。 与此同时，钢铁限产导致日均铁水产量从21年7月开始持续下行，铁矿需求陷入低谷。 进入22年后，年初至今日均铁水产量为214万吨，较2019年和2020年同期分别下降了 约3.6%和12.5%。且中期双碳目标下未来钢铁产量难以大幅增长，预期铁矿石需求将 保持弱势。

4.1.2 铁矿石：库存高企下预计价格偏弱运行

      铁矿石库存处于历史高位，预计后续价格承压 。供给稳定、需求弱势下，铁矿石在2021年下半年出现持续累库，目前港口库存也处于 历史高位，截至22年3月18日，港口库存合计为1.55亿吨，远高于历史同期库存水平， 同比增长19%，较19年同期也增长了约5%。 因此，若将铁矿石供需格局和2019年同期相比，供给更为宽松，需求较当时更差，且 库存更高，故参考2019年情形，预计后续铁矿石价格难以持续维持高位，预计价格中 枢在700-750元/吨区间，即110-120美元/吨。

4.2.1 焦炭：盈利严重受到焦煤价格影响

      焦煤作为焦炭的主要原料，其价格对焦炭盈利影响很大。2021年上半年焦煤整体供给偏紧，价格持续上升推升了焦炭价格的上涨；但随着焦煤 供给紧张问题逐渐缓解，焦煤价格逐渐下行，焦炭价格也从10月底开始迅速回落。进 入2022年后，在需求回暖预期下，双焦价格有所回升。 但由于焦煤整体供给弹性不大，双焦价格变化博弈过程中焦煤价格较焦炭更为强势， 21年10月之后焦企盈利处于低位。但目前焦炭盈利有一定好转，截至22年3月18日， 焦化厂平均盈利约为244元/吨，盈利修复下焦化厂生产积极性有所提升。

4.2.2 双焦：上游供给相对刚性，预计价格保持强势

      焦煤供给偏紧、价格高位，支撑焦炭价格高位震荡 。我国的焦炭产能分为独立焦化厂和钢厂配套的焦炉，由于钢厂可以用钢铁的盈利来对 冲焦炭的亏损，所以焦炭盈利情况对独立焦化厂的生产影响更大。从产能利用率来看， 21年6月初高景气时两者皆为90%左右，但在当前焦企利润较差的情况下，钢厂焦炉的 产能利用率维持在90%附近，而独立焦化厂的产能利用率仅为77%。 我国焦煤供给整体偏紧，产量增长空间有限，同时随着稳经济效果逐渐显现，下游钢 企存在复产预期将导致需求回暖，同时库存保持低位情况下，预计焦煤价格稳中有升。 焦炭方面，需求同样受益稳增长，但产量也会因近期盈利修复而有所增长，预计焦炭 价格高位震荡。

5. 投资分析

5.1 钢铁行业转型升级势在必行

      钢铁消费平台期将至，碳中和政策下，行业结构转型是必然趋势 。随着我国经济的发展，钢铁消费必然进入平台期，以基建、房地产为主的螺纹钢 消费占比将逐步下降。参照美国钢铁消费结构，预计我国钢铁消费未来将以装配 式建筑消费的结构钢，机械设备、汽车消费的板材为主。除此之外，精密仪器、 新基建、航空航天、国防等领域消费的特种钢材也成为钢铁消费的重要力量。（报告来源：未来智库）

      碳中和政策的推进，不仅加速了落后高炉产能的退出，同时也为更适应高品质钢 材冶炼生产的电炉产能发展提供了良机。在此背景下，钢铁行业迎来“新材料” 时代，而钢铁企业也需适应经济发展需求，主动推进行业结构变化。

5.2 电炉占比提升成为必然发展趋势

中长期下，电炉占比提升是碳中和政策下的必然要求

      发达国家和地区钢产量达到顶峰后，电炉工艺出现了高速发展。美国在粗钢产量 达到峰值后，电炉比开始快速上升，目前达到70%。

      目前我国电价具备优势，略高于美国，但是远低于日本、德国。云贵川地区电价 优势明显，云南地区低于美国；而四川、贵州电价基本与美国相当，具备大规模 发展电炉潜力。

      政策上，22年《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》中提出，2025年我国电炉钢占比要从目前的10%左右提升至15%。

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